はじめに
M&Aにおけるデューデリジェンス（DD）というと、財務DDや法務DDのように、対象会社の過去の数値や契約関係を確認する調査を思い浮かべる方が多いかもしれません。
しかし、M&Aを成功させるためには、それらに加えて、対象会社の事業そのものの実態や将来性を見極める「ビジネスDD」が欠かせません。
本記事では、M&A支援に携わる立場から、ビジネスDDとは何か、他のDDとどう違うのか、そして実務でどのように進められるのかを解説します。
ビジネスDDとは
ビジネスDDとは、対象会社が営む事業の内容や競争力、成長性を調査し、買収後にその事業をどのように伸ばしていけるのかを見極めるための調査です。
財務DD・税務DD・法務DDと並び、多くのM&A案件で共通して実施される基本的なDDのひとつに位置づけられています。
対象会社の商品やサービスがどのような顧客に、どのような理由で選ばれているのか、競合他社と比べてどこに強みがあるのか、その強みは今後も維持できるものなのか。
ビジネスDDでは、こうした事業の中身に関わる論点を、財務諸表や契約書といった書類だけでなく、業界の動向や市場環境も踏まえながら総合的に検討していきます。
調査の対象となる範囲も幅広く、対象会社が属する業界全体の市場規模や成長性、競合他社の動向といったマクロ的な視点から、対象会社固有の商品力や営業体制、顧客との関係性、組織体制や人材の状況といったミクロ的な視点まで、多層的に事業の実態を捉えていく必要があります。
特にM&Aの目的が新規事業への参入や既存事業の拡大にある場合には、対象会社単体の実態だけでなく、買手企業の既存事業との組み合わせによってどのような効果が期待できるのかという視点も欠かせません。
他のDDとの視点の違い
財務DD、税務DD、法務DDは、いずれも対象会社の「過去から現在にかけての状態」を正確に確認し、そこに潜むリスクや負担を見積もるという性格を持っています。
財務DDであれば過去の決算内容を、税務DDであれば申告内容の適否を、法務DDであれば契約や権利関係の現状を、それぞれ書類に基づいて確認していきます。
これに対してビジネスDDは、対象会社の事業が「これからどうなっていくのか」という将来の視点を起点に検証を行う点に大きな特徴があります。
過去の実績を確認することはもちろんビジネスDDでも行いますが、それはあくまで将来の成長可能性やシナジーの実現可能性を検討するための土台という位置づけです。
（下図は、ビジネスDDと他のDDとの視点の違いを整理したものです）
このように、同じ「DD」という枠組みのなかでも、確認する時間軸の方向性が異なるという点は、ビジネスDDの位置づけを理解するうえでの出発点になります。
なぜビジネスDDに「正解」がないのか
財務DDや税務DDでは、会計基準や税法といった一定のルールに照らして、対象会社の処理が適切かどうかを判断することができます。
法務DDについても、契約書や登記情報を確認すれば、権利関係が明確になっているかどうかを客観的に判断できる場面が少なくありません。
一方でビジネスDDには、こうした唯一の正解となる基準が存在しません。
対象会社の事業が今後成長するかどうかは、業界環境の変化や競合の動向、買手が保有する経営資源との組み合わせ方など、多くの不確実な要素に左右されるためです。
同じ対象会社を調査したとしても、買手が異なれば、その事業をどう評価し、どのようなシナジーを見込めるかという結論は変わってきます。
買手が主体となって進める理由
正解のない調査であるからこそ、ビジネスDDは、外部の専門家に任せきりにするのではなく、買手自身が主体となって進める必要があるとされています。
財務DDや税務DD、法務DDについては、会計士や税理士、弁護士といった専門家が調査の中心を担うことが一般的ですが、ビジネスDDについては、買手企業自身の事業部門やM&A担当者が深く関与することが望ましいと考えられています。
なぜなら、対象会社の事業と自社の事業をどのように組み合わせれば価値を生み出せるのかという問いに答えられるのは、その組み合わせを実行する当事者である買手自身だからです。
外部の専門家は、業界分析の手法や第三者としての視点を提供することはできますが、買手固有の経営資源や戦略との適合性まで踏み込んで判断することは容易ではありません。
このため、外部の専門家の支援を受けながらも、買手側の経営陣や事業責任者が主体的に仮説を立て、検証していくという進め方が中心になります。
マネジメントインタビューの重要性
ビジネスDDで用いられる情報源は、財務諸表や契約書のような書面だけにとどまりません。
対象会社の事業計画書や顧客リスト、市場に関する資料などをあらかじめ確認したうえで、対象会社の経営陣や事業責任者と直接対話する「マネジメントインタビュー」が、ビジネスDDにおいてきわめて重要な役割を果たします。
書面からは、対象会社の実績や計画の数字を読み取ることはできますが、その数字がどのような考え方や前提のもとに作られたのか、経営陣が自社の強みや課題をどう認識しているのかといった、数字の背後にある実態までは十分に把握できません。
マネジメントインタビューを通じて経営陣と直接対話することで、書面だけでは見えてこない事業の生きた実態に近づくことができます。
（下図は、マネジメントインタビューで確認する主な視点を整理したものです）
事業の成長要因や競争優位の源泉を確認することで、対象会社の強みが今後も持続可能なものかどうかを見極める手がかりが得られます。
また、顧客や市場に対する認識、組織や人材が抱える課題についての質問を通じて、経営陣が自社の状況をどれだけ正確に把握しているかを確認することができます。
加えて、経営者自身の資質やM&Aへの向き合い方についても、対話のなかで自然と見えてくる部分が少なくありません。
インタビューを通じて見えてくる典型的な論点
マネジメントインタビューは、あらかじめ用意した質問項目に沿って進められますが、対話を重ねるなかで、書面だけでは把握しきれなかった論点が浮かび上がってくることが少なくありません。
実務上よく見られる典型的な論点として、次のようなものが挙げられます。
（下図は、インタビューを通じて見えてくる典型的な論点を整理したものです）
事業計画の前提が、過去の実績に基づいた堅実なものなのか、それとも根拠に乏しい楽観的な見通しに基づいているのかは、特に注意深く確認すべき論点です。
また、対象会社の強みが、特定の人物の能力や人脈に強く依存しており、組織として再現することが難しい「属人化」した強みになっていないかという点も、買収後の事業運営を左右する重要な論点になります。
さらに、想定外の質問に対する経営陣の反応や、自社の課題への向き合い方から、経営陣のマネジメント能力や誠実さをうかがい知ることができる場合もあります。
現状や課題を正しく認識できているか、都合の悪い事実から目を背けていないかという点も、対話を通じて見えてくる重要な要素です。
買収後に新しい資本やガバナンスの体制を受け入れられそうかという適応力の見極めも、統合後の事業運営を円滑に進めるうえで欠かせない視点となります。
そして、買手が想定しているシナジーと、対象会社の現場が持つ実際の感覚との間にズレがないかを確認することも、ビジネスDDにおける重要な論点のひとつです。
買手側だけで組み立てた仮説が、対象会社の実態とかけ離れていないかを、対話を通じて検証していく必要があります。
シナジー効果の実現可能性をどう検証するか
M&Aを検討する際、買手企業の多くは、対象会社を取得することによって何らかの「シナジー」が生まれることを期待しています。
売上の拡大につながるシナジーもあれば、コストの削減につながるシナジーもあり、その内容は案件ごとにさまざまです。
しかし、期待するシナジーを漠然と描くだけでは、それが本当に実現可能なものかどうかを判断することはできません。
ビジネスDDでは、想定されるシナジーを一つひとつの具体的な施策にまで分解したうえで、それぞれの施策について、実現の可能性や、実現を阻害しうる要因、実現までにどの程度の期間や追加コストを要するのかを、できる限り具体的に検討していきます。
単に「シナジーが見込める」という定性的な評価にとどめず、施策ごとの効果を積み上げて検証することで、シナジーの実現可能性についての解像度を高めていくことが重要です。
シナジー効果の実現イメージ（設例）
シナジー効果の検証にあたっては、買収時点の収益力を起点に、想定される施策ごとの効果を積み上げていくことで、将来見込まれる収益力までの道筋を可視化する方法がよく用いられます。
以下は、その考え方をわかりやすく示すための設例です。
（下図は、シナジー効果の実現イメージを示した設例です）
この設例では、買収時点のEBITDAを起点として、管理部門の効率化や仕入れの共同化といった施策によって収益力が積み上がっていく一方、営業体制を強化するための費用のように、シナジーを実現するために先行して発生する費用も存在することを示しています。
こうした施策を積み上げていくことで、買収から一定期間後に見込まれる収益力の水準へとつながっていくというイメージです。
ここで重要なのは、こうした積み上げの過程を単なる将来予測として提示するだけでなく、施策ごとの実現性や、実現を阻害する要因、実現までに要する具体的な計画をあわせて検討することです。
マネジメントインタビューを通じて得られた対象会社の実態に関する情報は、こうしたシナジー仮説の現実性を検証するうえでも重要な材料になります。
シナジー仮説を検証する際の留意点
シナジー効果を検討する際にありがちな失敗のひとつが、買手側の希望的観測が先行し、実現のための具体的な道筋を伴わないまま、過大なシナジーを前提に買収の意思決定を進めてしまうことです。
実現しないシナジーを前提に高い買収価格を許容してしまうと、買収後に想定していた収益力が得られず、結果として投資回収が困難になるおそれがあります。
このため、ビジネスDDでは、想定するシナジーについて、楽観的なシナリオだけでなく、実現が遅れた場合や一部しか実現しなかった場合のシナリオも合わせて検討しておくことが望ましいとされています。
また、シナジーの実現には、対象会社側の協力や、買収後の統合作業（いわゆるPMI）が適切に進むことが前提となる場合が多いため、ビジネスDDの段階から、買収後の統合をどのように進めるかについても視野に入れて検討しておくことが重要です。
シナジーには、売上の拡大につながる「攻めのシナジー」と、コストの削減につながる「守りのシナジー」があるといわれます。
一般に、コスト削減型のシナジーは、買手企業がすでに保有する管理機能や購買力を活用することで実現の見込みを立てやすい一方、売上拡大型のシナジーは、顧客の反応や市場環境といった買手のコントロールが及びにくい要素に左右されやすく、実現までの不確実性が相対的に高くなる傾向があります。
このため、想定しているシナジーがどちらの性質に近いものなのかを整理し、それぞれの実現可能性に応じた検証の深さを使い分けることも、実務上有効な考え方です。
ビジネスDDの実施体制と進め方
ビジネスDDは、買手企業の事業部門やM&A担当部門が主体となって進めますが、実務上は、業界分析や市場調査を専門とするコンサルティング会社の支援を受けながら進めるケースも多く見られます。
外部の専門家は、業界の構造や競合環境についての客観的な分析を提供することで、買手側の仮説を検証するための材料を補ってくれます。
もっとも、外部の専門家に分析を依頼する場合であっても、最終的にシナジーの実現可能性を判断し、買収の意思決定を行うのは買手自身です。
外部の分析結果をそのまま鵜呑みにするのではなく、自社の戦略や経営資源との適合性を踏まえたうえで、買手自身が納得できる形にまで仮説を練り上げていく姿勢が求められます。
ビジネスDDに割ける時間や予算には限りがあるため、対象会社のすべての事業領域を同じ深さで調査することは現実的ではありません。
買収の目的やM&Aの規模に照らして、特に重要度の高い論点から優先順位をつけ、限られた期間のなかで効率的に検証を進めていくという計画性も、実務上は欠かせない視点です。
また、ビジネスDDは、財務DDや法務DDと完全に切り離して進めるものではありません。
例えば、財務DDで明らかになった対象会社の収益構造や、法務DDで判明した契約関係上の制約は、ビジネスDDにおけるシナジー仮説の実現可能性を検討するうえでも重要な情報になります。
各DDの担当者間で情報を共有しながら進めることで、より精度の高い検証が可能になります。
ビジネスDDの成果は、買収の意思決定そのものに用いられるだけでなく、買収後の事業計画の策定にも直接つながっていきます。
ビジネスDDを通じて把握した対象会社の強みや課題、シナジー実現までの具体的な道筋は、買収後に実際に実行していく事業計画や統合計画の土台となるものです。
ビジネスDDを、買収の可否を判断するための調査として位置づけるだけでなく、買収後の経営を見据えた準備の機会として活用する視点を持つことが、M&Aを成功に導くうえで重要になります。
まとめ
ビジネスDDは、対象会社の事業の実態や競争力、成長性を見極め、買収後に事業をどのように伸ばしていけるのかを検討するための調査です。
財務DDや法務DDが対象会社の過去や現在の状態を起点に検証を行うのに対し、ビジネスDDは将来を起点に検証を行う点に大きな特徴があります。
また、ビジネスDDには唯一の正解となる基準が存在しないため、外部の専門家の支援を受けながらも、買手自身が主体となって仮説を立て、検証していく必要があります。
マネジメントインタビューを通じて対象会社の実態に迫り、シナジー仮説を具体的な施策のレベルにまで分解して検証することで、買収後の事業運営やシナジーの実現可能性についての見通しの精度を高めていくことができます。
M&Aを検討される際には、財務DDや法務DDといった書面中心の調査だけでなく、対象会社の事業そのものと真摯に向き合うビジネスDDにも十分な時間をかけ、買収後の成長戦略の実現可能性を丁寧に見極めていくことをおすすめします。